东方证券股份有限公司叶树怀、蔡奇、周寒近日对老白干酒进行研究，发布了《渠道改革促进厂商整合，公司强化内外精细化运营》研究报告。 本报告给予老白干酒买入评级，目标价36.61元，当前股价34.78元，预期涨幅5.26%。

老白干酒(600559)

渠道模式改革：加强厂商整合，调动渠道积极性。 公司营销体制改革，成立了高端酒事业部、创新酒事业部、18酒铺事业部。 精细化经营下，大单品有望加速增长。 老白干系列建立高端联盟，对A级20、A级15产品进行渠道股份制改革。 核心渠道商投资高端联盟（A15为虚拟持股，A20为现金持股）。 终端综合运营； 部分地区渠道积极性明显提升。 公司通过战略委员会投入高端联盟，成立经销商顾问团，进一步加强与厂商的沟通。 五菱酒在省内采用短链直销渠道模式； 省外因地制宜，采取大业态或短链直销模式，取长补短，培育样板市场，有利于节约成本。

市场拓展改革：老白干深耕省内市场，五菱酒开启全国布局。 老白干系列酒坚持深耕河北市场。 22年销量2亿的地级市6个，示范县销售增速高于公司平均增速。 23年来，老白干系列酒主要采取多维度措施，对核心产品进行控量提价； 与去年相比，当前核心产品批复价格有所回升，库存有所下降； 在全国推广产品，降低交叉销售的风险。 2018-21年五菱酒量价齐升，2023年启动全国布局，广州、福建、河南、河北有望成为重点市场； 公司已在河南、广东召开新闻发布会，预计招商分销将推动五菱白酒式营收增长。 近年来，文网贡酒加强了对阜阳市场的布局，通过做强基地市场，有望在安徽白酒站稳脚跟。

内部管理改革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效。 公司22年推出股权激励计划（草案），激励范围广，有望调动员工积极性； 根据考核方案，22-24年扣除非归还母公司净利润较20年复合增长率不低于15%； 22年已经超额完成。 产品端，公司积极调整结构，精简产品线，强化大单品和中高端产品的聚焦，有望实现精细化管理。 在费用方面，公司强调降本增效。 22年前三季度销售费用率同比下降1.6pct，有助于提升盈利能力。 渠道端，公司调整经销商考核指标，加大对C端移动销售的重视，有望加速产品销售。

在降本增效的逻辑下，23年和24年的费用率会有所降低。 预计公司22-24年每股收益分别为0.75、0.84和1.08元（原预测为0.75、0.83和1.06元）。 由于公司现金流充裕，估值方法​​变更为FCFF，经测算公司股权价值为335亿元，对应目标价为36.61元。 维持买入评级。

风险提示：河北省竞争加剧，五菱酒增速不及预期，消费升级不及预期，渠道研究局限性存在风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算。 东方证券蔡奇研究团队对该股进行了较为深入的研究。 近三年平均预测准确率为47.1%。 全年归属净利润6.89亿元，现价折算预测PE为46.61。

最新一期盈利预测详情如下：

近90天，共有9家机构对该股给予评级，7家评级为买入，2家评级为买入 超重评级； 近90天机构目标均价为45.0。 根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，老白干酒（600559）在行业内具有良好的竞争力护城河，盈利能力良好，营收增长良好。 财务相对健康，需要关注的财务指标包括：近三年应收账款增速/利润率。 该股好公司指数3.5星，好价指数2星，综合指数2.5星。 （指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星）

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