国信证券陈青青

金种子酒：安徽名酒，华润进入改革新篇章。 金种子酒2005年推出软种子酒，2012年实现白酒收入超20亿元，但2016年以来，却错失了全省消费升级的红利。 2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、富禾香等高端产品，在300元价位段试水。 2016-2021年，公司营收从14.36亿元下降至12.11亿元，归母净利润从1700万元下降至-1.66亿元。 2022年，华润入股金种子酒，开启由内而外的全面变革。 预计公司未来将在华润的赋能下重新步入高增长轨道。

轻瓶酒市场：高端轻瓶是发展的主赛道，“啤酒与白酒的融合”将打开公司的成长空间。 安徽裸瓶酒市场规模约60亿至80亿元，份额相对分散。 主要以区域酒企、博芬等全国性轻瓶酒企业为主。 公司是安徽四大名酒之一，更有古井等竞品，以百元以上的价格为主，公司有望收割三四线小酒企的份额。 在白酒新国标、消费升级、品牌集中度、渠道盈利诉求等驱动下，高端瓶装或将成为未来发展的主赛道。 华润系入驻后，公司淡瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和投资拓展的增长机会。

三大改革：内部治理优化、福和祥出击次高端价格、打造全省“116N”布局。 2022年华润部落户后，金种子酒业将在三个维度边际改善：1）治理改善，华润将重整管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升和薪酬机制等；2）结构化 升级后，公司主推300元价位的差异化香型“馥禾香”，重启次高端之旅。 3）区域扩张。 公司在全省制定了“116N”区域布局，旨在在富阳打造20亿的大基地市场。 未来可能在华润的赋能下向省外拓展。

您如何看待短期、中期和长期的“种子复苏”？ 短期内，随着华润入驻后治理的完善，公司或将推出50元高线灯瓶新品，重塑渠道价格体系。 预计2023年公司或可在省内享受招商引资增长。中期来看，淡瓶酒是“啤白融合”解决生存问题的主要抓手。 软系列 年系列是基础行情，可以通过跟进或者通过软主的主推来稳定基础行情。 福和祥、醉三秋攻势，后续公司或将加大在合肥高原市场的营销力度。 长期来看，在公司“十四五”规划指引下，白酒业务有望在全省消费升级趋势下实现40亿左右的规模，进而实现金种子酒的复兴 品牌。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给出评级。 我们预计公司2022-2024年实现营收1.197/1.679/22.62亿元，实现归属于母公司净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应EPS-0.27/0.01/0.25元。 考虑到公司处于基本面改善初期，短期业绩波动较大，改革存在不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧； 改革不如预期； 富和祥的推广不及预期；

本文选自证券研报