（报告出品人/作者：国泰君安、子萌、李耀、陈立宇）

核心假设：收益端：白酒行业进入周期性上行阶段，经营效率提升 在强大的企业激励叠加下，预计公司2022-24年营收分别为47.8亿元、58.3亿元和70.4亿元，同比分别增长19%、22%和21%； 其中：1）衡水老白干受冰峰系列、骨发系列放量带动。 24年营收分别为24.2亿、28.8亿、33.7亿，对应同比增长15%、19%、17%； 2）坂城也有望实现提速。 预计2022-24年营收分别为6.8亿、8亿、9.6亿，对应同比增长14%、18%、20%； 3）五菱23年的高速增长有望延续。 , 35%; 4）文王宫、孔府家酒受益于区域酒逻辑，稳健增长持续。 变化 – 10%、20%、20%。

毛利率及费用：我们预计，老白干结构的改善和五菱放量的增加将带动公司产品结构上升，带动毛利率稳步上升。 预计2022-24年毛利率分别为67.9%、68.4%、68.9%； 考虑到公司在强有力的激励下，费用率存在压缩空间。 预计2022-24年销售费用率分别为30.4%、28.8%、26.0%； 我们预计 2022-24 年的管理费用率分别为 8.7%、8.3% 和 8.3%。 综上所述，我们预计公司22-24年有望实现归属于母公司净利润6.88亿元（77%）、7.21亿元（5%）、10.46亿元（45%），对应 EPS分别为0.75元、0.79元、1.14元。

2.1. 激励力度大，要求高，利润进入释放期

22年推进股权激励，激励合理。 公司于2022年4月发布限制性股票激励计划草案，向207名董事、高管及其他核心人员实际授予1746万股，占总股本的1.95%，授予价格为每股10.34元。 从本次激励计划来看，主要高管获赠近30万股，其他核心骨干人员平均获赠约7.5万股。 行业领先，激励措施到位。 股权激励的考核侧重于利润端，对利润增长的要求较高。 本次激励的主要考核指标为盈利能力，要求公司2022-24年净利润较20年CAGR不低于15%，且不低于对标公司75%分位值或 同行业平均绩效水平。 根据wind公布的公司对标公司名单及市场对各公司的盈利预期，若按考核指标最高要求推测，公司22-24年对应的净利润CAGR将不低于 同时低于前三大对标公司。 按照这一要求，公司24年净利润门槛约为7.8亿（较2020年CAGR为25%）。

22年激励初见成效，公司利润进入加速释放阶段。 22年激励已初见成效。 老白干旗下五菱酒实现销量高速增长，老白干系列实现恢复性增长。 公司收入增速环比明显提升。 收入恢复和产品结构有所改善，带动利润增长。 截至22年前三季度，公司净利润和扣非净利润（不包括征地、仓储补偿费）分别增长114%和42%。 35%。